作者：@charlotte_zqh

本篇研报由国际 Crypto 媒体及一级投资人@RomeoKuok 支持

Pendle 无疑是本轮表现最为亮眼的标的之一，从 2023 年 8 月的 0.7 美元，到 2024 年 4 月的 7.5 美元，半年强势上涨，涨幅超过 10 倍，成为表现最好的山寨币之一，与此同时，Pendle 的 TVL 一路上涨，最高点突破 66 亿美元。然而，从 4 月开始，Eigenlayer 官宣空投点燃了对 Pendle 的第一次负面情绪，到 5 月中旬，PENDLE 快速下挫至 3.8 美元，不到一个月跌幅超过 50% ，虽然随后迎来反弹，但随着再质押赛道的降温，甚至市场对整个以太坊生态的悲观情绪蔓延，Pendle 陷入颓势， 8 月 5 日，PENDLE 价格一度来到 2 美元。本文将给出对 Pendle 系统性的机制解析，分析 Pendle 如何快速抓住市场需求，完成基本面到币价的直接传导，又如何受到以太坊生态降温的负面影响而一路下跌。

2 代币经济学：业务收入如何驱动币价上涨？

根据 Token Unlock 数据，初始代币分配给予团队、生态系统、投资者、顾问等，目前全部代币已经完成解锁，如果不考虑 OTC 交易，仅考虑初始分配，PENDLE 未来不会面临大额集中解锁。目前每日通胀仅来自于流动性挖矿激励，每日排放数量约为 34.1 k 的 PEDNLE，根据 8 月 5 日币价（$ 2），每日解锁抛压为$ 68.2 k，抛压比较小。

3.2 利率/收益预期交易

通过波段交易 YT 资产实现对利率的做多和做空，当认为未来收益率会显著提升时，买入 YT 资产，在 YT 资产价格上涨时卖出。这一策略适合对收益率具有较高波动性的资产进行交易，例如 sUSDe，该资产是 Ethena 所发行稳定币的质押凭证，其中质押收益主要来自于对 ETH 的资金费率，资金费率越高，质押收益越高，资金费率取决于市场情绪变化，因此质押收益率也随着资金费率具有一定的波动性，通过对 YT-sUSDe 进行交易，可以在波段交易中快速获利。另外，在引入积分收益权之后，对 YT 资产的交易还包含对空投预期的定价变化，例如在 ENA 发币前，通过早期买入 YT-USDe，在市场对 ENA 空投开始 FOMO 后卖出代币，可以获得较高收益。这种波段交易面临着较高的收益和风险，例如近期 YT-sUSDE 的价格就屡屡走低，一方面因为随着持有期的缩短，持有 YT 资产带来的积分正在降低，另一方面可能来自于 ENA 价格持续走低，市场对空投价值的预期在下降，早期购入者可能面临较大亏损。

3.3 积分杠杆与交易

对 Pendle 在本轮周期影响最大的，来自于积分交易功能，为用户提供了或许积分和空投的高倍杠杆。在此本文将对这一功能进行着重介绍，并希望回答以下问题：

（1）Pendle 的积分交易适合哪些项目？

积分成为这一周期主要的空投发放形式，获取积分的形式包括交互类、刷量类和存款类等，其中存款类成为了最主要的一种方式。随着各类 LRT 协议、BTC 二层和质押协议的出现，TVL 大战成为今年的一个主旋律。其中，部分协议是直接锁定相关资产，如 BTC 二层直接锁定 BTC 和铭文资产，Blast 直接存款 ETH 等，部分协议则是在存款后返回相应的流动性资产作为存款凭证，通过持有获取积分，Pendle 本金-收益分离的机制则比较适合第二类，即需要一个底层资产来作为积分积累的媒介。

（2）Pendle 的积分交易在哪些方面实现了 PMF？

Pendle 主要在两个方面实现了 PMF，一是实现了积分的杠杆化，二是实现了对空投的早期定价和预期交易。TVL 大战是巨鲸的游戏，普通散户无法拥有足够数量的 ETH 来存款，Pendle 则支持直接通过购买 YT 资产获得积分收益权，不需要本金也可以获得相应积分，在 LRT 和 Ethena 等项目实现了几十倍的积分杠杆。其次，Pendle 本质上提供了对于积分的最早期的市场定价，对 YT 资产的交易也是对项目空投和币价预期的交易。又可以细分为两种情况：①对于尚未 TGE 的代币，多数的空投规则都不明确，因此既包含着市场对可能获得的代币的预期，也会包含对这些代币的早期定价；②对于已经 TGE 的代币，币价已经有了明确的市场定价，可能未知的信息是一个积分对应着多少代币空投，如果空投规则也相对明确，已经知道这个底层资产在到期时能够获得多少代币，那么这个 YT 资产就相当于一个期权，现在的价格包含着对到期日的代币价格的定价预期。

（3）积分交易如何影响 Pendle 的业务收入和币价？

根据前文分析，积分交易的引入带来了对未来空投预期的交易，相比于收益率，这种预期快速变化和波动，由此带来更高的投机和交易需求。最直接地，这快速扩大了 Pendle 的交易量和交易费收入，此外资产类别的丰富也提高了 Pendle 的 TVL。

对 PENDLE 的赋能更为明显。vePENDLE 持有者的收入主要来源于交易费的分成，如果没有足够的波动和投机需求，就没有足够的交易，vePENDLE 的收益率极低，在 2023 年 7 月，vePENDLE 的总 APY 只有 2% 左右，因此当时虽然 Pendle 跟随 LSD 赛道炒作火热，但币价仍然无法受益于业务。积分交易的引入改变了这一困境，目前多个池子的 vePENDLE 的 APY 超过了 15% ，多个 LST 资产的相关资产池更是高达 30% 以上。

（4）相关项目的表现如何影响 Pendle？

围绕着 Pendle 的两个核心负面影响包括：主力资产（LRT 和 Ethena）的空投落地；以及主力项目币价的持续走低。空投落地使得投机需求降低，尽管积分计划将持续多期，但叠加币价走低，市场对项目信心和预期大幅降低，继续选择存款的用户正在减少，相关交易量也大幅缩水。目前 Pendle 的 TVL 和交易量都出现大幅下跌，同样的困境也反应在币价上。

具体来看， 2024 年 6 月 27 日，包括 Ether.Fi 的 eETH、Renzo 的 ezETH、Puffer 的 pufETH、Kelp 的 rsETH 和 Swell 的 rswETH 的多个 LRT 资产池到期，用户赎回其本金投资，虽然依然存在相关资产其他到期日的资产池，但用户展期比例较低，TVL 至今没有恢复的趋势，这也印证了前文的分析，即随着 LRT 项目的发币和币价表现下滑，用户对进一步参与相关资产理财和投资的需求降低。在本轮周期中，以太坊生态创新不足，市场对 ETH 价格并不乐观，如果市场对 ETH 的投资需求减弱，会直接影响 Pendle 的业务收入水平，因此 Pendle 与以太坊属于强绑定水平。

在 Pendle 的 TVL 构成上，目前 Pendle 的总 TVL 为$ 2.43 B，其中 TVL 超过$ 10 M 的资产池共有 11 个，TVL 最高的池子为 SolvBTC.BBN，约占总 TVL 的 3.51% ，TVL 构成结构相对健康，不存在少数资产池占据大量 TVL 的情况。从资产池到期情况看，下一次大额到期日将是 2024 年 12 月 26 日，近期 Pendle 的 TVL 可能会呈现相对平稳的走势。

在以太坊再质押的浪潮结束后，Pendle 比较丝滑地切换到了 BTCfi 和 USDe/USD 0 等稳定币资产上，虽然业务数据和市场情绪不如 4 月份时，但基本维持住了 TVL 数据，没有出现大幅下滑，但随着一众以太坊 LRT 协议的发币和 EIGEN 进入交易，再质押赛道的想象力正在减少，也在一定程度上压缩了对 BTC 质押赛道的投机热情，体现在 Pendle 交易量数据的下滑，下一次可能对 Pendle 造成冲击的事件会是 Babylon 及 BTC 质押赛道的发币。BTC 再质押结束后，Pendle 还能寻找到新的应用场景吗？

4.3 代币锁定比例

代币锁定比例直接影响代币的供求关系，在每日释放代币数量相对稳定的情况下，越多的 PENDLE 被锁定为 vePENDLE，对币价具有越积极的刺激作用。PENDLE 锁定数量的变化与其业务数据和币价的变化呈现出相似的趋势，自 2023 年 11 月开始，PENDLE 的锁定量开始快速上升，从 38 M 上升到峰值的 55 M，自 2024 年 4 月达到 54 M 后，PENDLE 锁定量的增速开始放缓，甚至出现了 vePENDLE 的净流出。这与前文对业务的分析是一致的——随着 TVL 和交易量的降低，vePENDLE 的收益率开始下降，因此锁定 PENDLE 的吸引力开始下降。目前还未看到 vePENDLE 的显著流失，一方面由于锁定期的限制，这一指标相比 TVL、交易量和币价来说反应滞后，短期内无法出现较大变化，另一方面头部资产池依然有不错的收益率，减缓了 vePENDLE 流出。但仍需指出，无论是业务数据，还是 vePENDLE 的增长数据，均反映出 Pendle 面临着短期内业务的阵痛，Pendle 仍未找到 Restaking 和积分降温后的新增长点，来延续之前的传奇。

5 结语：Pendle 急需寻找再质押后的新场景

综上分析，Pendle 的成功之处在于精准地找到了 PMF，更为难得的是，业务收入直接赋能了代币，找到了传导币价的直接因素——将 YT 产品包装成积分交易标的，提高了 AMM 的交易量，增加了 vePENDLE 的收入。

从 7.5 美元开始下跌后，Pendle 尚未扭转颓势。不得不否认的是，Pendle 是一个很好的 DeFi 产品，兼具理财和投机属性，满足了不同风险偏好投资者的需求。但是，以太坊本位的 TVL 下降后没有复苏迹象，再质押项目和 Ethena 的表现不佳，降低了市场对后续空投的预期，Pendle 的使用需求正在下降，因此，PENDLE 的币价也正在寻找新的位置。Pendle 需要找到新的产品包装，或者向 Solana 等新的生态扩张，增加自己的 TVL 和交易量，才有可能找到新一轮增长空间。

Pendle 的另一个定位是以太坊 Beta，但最近正在转变：在以太坊再质押时代，Pendle 是以太坊及衍生资产的重要理财产品，即使是 Ethena，虽然是稳定币，但是 USDe 质押收益率也与 ETH 的资金费率直接相关。如果市场暂时对以太坊生态失去信息，ETH 上涨乏力，那么 Pendle 也无力回天。更需要指出的是，Pendle 和 PEPE 等 MEME 类以太坊 Beta 不同，ETH 的价格对 PENDLE 币价具有直接传导作用：ETH 上涨乏力→ETH 本位理财需求下降/再质押赛道表现降温→对 Pendle 使用需求下降→Pendle 业务收入下降→PENDLE 币价下降。但在 Pendle 上比特币质押资产已经取代了以太坊，这一层传导作用可能会减弱。

最后，本文给出基本面方面的关注要点：

• 关注 LRT 项目和 Ethena、USD 0 等稳定币项目的积分计划进展，积分季的结束将可能再次降低 Pendle 的业务收入。

• 关注 Pendle 在 TVL 和交易量的变化，如果再次出现多个资产池到期，可能会引起 TVL 的大幅下跌，届时可提前卖出部分 PENDLE 仓位以避险。

• 持续关注 Pendle 的产品进展，包括但不限于：Pendle V3的推出；新资产池和交易策略的推出；向新的公链生态扩张的可能。